资产评估协会 2024年4月7日 下午5时10分
关于收益法存在的流动折扣问题解析
在“【一问一答】中提及的收益法是否需要考虑流动性折扣？”中提到了收益法在评估企业价值时需要考虑流动性折扣的问题，但实际操作中往往忽视了这一点。这是为什么呢？
01 折现率与CAPM模型的重要性
在企业价值收益法评估中，折现率的估算至关重要。折现率一般包含股权投资折现率和全投资折现率两大类。其中，股权投资折现率常常采用CAPM（资本资产定价模型）进行估算，而全投资折现率则多使用WACC（加权平均资本成本）进行计算。
CAPM模型，是市场一般均衡模型之一，为证券价格行为、风险报酬关系以及合适衡量证券风险提供了清晰的描述。该模型基于对股票投资回报率的研究，建立在一个股票波动率与衡量股票市场的指数波动率之间存在的线之上。
值得注意的是，CAPM模型主要适用于股票和证券投资的回报率估算，对于非上市公司的股权投资回报率计算并不适用。这是因为目前尚无充分证据证明非上市公司的股权投资回报率与证券市场的波动率存在线。
02 CAPM模型与非上市公司
β系数是衡量一项资产系统风险的关键指标，它用来评估证券或投资组合相对于总体市场波动性的风险。对于非上市公司而言，其股票并无市场交易价格，因此无法谈及其交易价格波动与市场总体波动之间的线。
这意味着，对于非上市公司，理论上并不存在β值，也就无法通过CAPM模型进行β值的估算。
ERP（股权市场超额回报率）参数反映的是股票市场总体投资回报率超出无风险回报率的部分。这一参数主要适用于流通性好的股票市场股票投资回报率的反映。
对于非上市公司的股权投资回报率与ERP之间的关系，目前尚难以确定。直接使用CAPM模型来估算非上市公司的投资回报率或折现率是不合适的。
03 “迂回”的收益法应用
在实际的企业价值评估中，当需要评估的企业全部为非上市公司时，无法直接采用CAPM模型进行估算。为了解决这一问题，评估界通常会采用一种“迂回”的方式进行评估。
例如，在评估非上市公司X时，假设存在一个与X公司在各个方面都完全相同的上市公司A。理论上，可以通过CAPM模型估算A公司的股权投资回报率或折现率。由于A公司是假想的，实际操作中需通过寻找对比公司来估算β值，并进行一系列的调整和假设，最终得到A公司的相关参数。
尽管A公司与X公司在各方面都相同，唯一的区别是股权的流通性，但评估的目的是要得出X公司的价值。需要对A公司的评估结果进行缺少流通性折扣的调整，以得到X公司的真实价值。
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